近期豬價回升，引發(fā)市場對通脹的擔(dān)憂。豬價上漲能否持續(xù)？對通脹究竟會有多大影響？去年8月我們也發(fā)布過一篇專題報告研究豬價，時隔一年，研究邏輯并沒有太大變化，本報告重點更新一下我們對市場變化的理解。

　　傳統(tǒng)的豬周期是什么樣的？豬周期一般包含跨年度的大周期和季節(jié)性的小周期。在大周期下，養(yǎng)殖戶根據(jù)豬價信號和對未來市場的預(yù)期決定存欄，但由于信息不對稱以及從決策到產(chǎn)出存在時滯，豬價和存欄量會出現(xiàn)周期性波動。小周期主要受我國居民消費習(xí)慣影響，在一年之內(nèi)呈季節(jié)性波動。例如春節(jié)期間由于需求旺盛，價格相對較高，節(jié)后需求降低，價格大幅回落；夏秋季節(jié)由于供給減少，豬肉價格環(huán)比會有回升。

　　本輪豬周期：存欄量失靈了！在本輪豬周期中，存欄量和價格之間的關(guān)系失靈了。從15年3月至今，豬價先大漲后大跌，而存欄量一直在下降。存欄量持續(xù)下降的一個原因是：在前一波豬周期中，養(yǎng)殖戶虧得太慘，部分退出了市場。豬價在2011年開啟大跌，豬糧比價從8.5滑落至14年4月的4.7的低點，養(yǎng)殖戶僅虧損狀態(tài)就超過2年，生產(chǎn)積極性大大降低，有的甚至因為負債累累，退出市場。另一個更重要的原因是：環(huán)境保護門檻提高，養(yǎng)殖戶被動去產(chǎn)能。15年起，新環(huán)境保護法、“水十條”等政策相繼開始嚴格執(zhí)行，各省陸續(xù)設(shè)定禁養(yǎng)區(qū)，且不斷關(guān)停禁養(yǎng)區(qū)內(nèi)的養(yǎng)殖場和養(yǎng)殖戶。環(huán)境保護政策的限制導(dǎo)致即使在豬價上漲、利潤提升的情況下，生豬的供給也提高不上來。不過令人費解的是，存欄下降、看似供給沒有增加的情況下，豬價為何從去年又開始大跌了？我們需要介紹下養(yǎng)豬行業(yè)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)變化。

　　存欄下降，供給未必減少！實際上從其它指標來看，豬肉的供給從去年下半年以來是在改善的：一，豬肉產(chǎn)量增速從去年下半年就在不斷回升，截至今年6月份累計同比達到0.8%，重回正增長；第二，生豬出欄量和屠宰量增速也是從去年下半年開始回升，今年上半年同比均實現(xiàn)了正增長，分別為0.7%和4.2%。所以豬肉供給增加是這一年來豬價下跌的主要原因。母豬、生豬存欄量均下降，供給為何還能提升？主要的原因是養(yǎng)豬的效率提高了！由于規(guī)模化養(yǎng)殖的改革力度加大、環(huán)境保護政策的收緊，近兩年養(yǎng)豬模式從散養(yǎng)向規(guī)?；霓D(zhuǎn)變速度在加快。而規(guī)?；B(yǎng)豬場的養(yǎng)殖技術(shù)和效率都要遠高于散養(yǎng)戶，導(dǎo)致規(guī)?；潭忍岣吆?，生產(chǎn)同樣多的生豬需要的能繁母豬存欄數(shù)量減少了，生豬均重提高速度也在加快。所以就表現(xiàn)出母豬、生豬存欄量下降，而豬肉的供給卻在增加。

　　豬價難飛，通脹無憂！關(guān)于未來豬價走勢，我們認為短期主要是季節(jié)性主導(dǎo)的小反彈，年內(nèi)豬價大漲的概率非常低。可以從四個方面進行分析：一，近期豬肉雖有漲價，但漲幅要弱于季節(jié)性規(guī)律的水平；第二，規(guī)?；B(yǎng)殖占比、整體養(yǎng)殖效率仍在提升，根據(jù)我們的測算，母豬存欄下降帶來的產(chǎn)出缺口是可以被規(guī)?；B(yǎng)豬企業(yè)補上的；第三，環(huán)境保護政策仍會有一定沖擊，但幅度將小于去年；第四，豬肉消費需求平穩(wěn)，對價格影響相對有限。為了測算豬價對CPI的潛在影響，我們假設(shè)了樂觀、中性和悲觀三種情景。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，即使是在樂觀情景假設(shè)下，CPI同比也僅是在春節(jié)前后會達到2.2%左右的高點，絕大部分時間仍低于2%。如果沒有其它天氣等突發(fā)因素影響，單純的豬價難以推動CPI大幅走高。此外，盡管近期商品漲價導(dǎo)致PPI環(huán)比可能會有所回升，但去年基數(shù)較高，所以年內(nèi)通脹并不會成為太大的憂慮。

　　正文：

　　近兩年豬價走勢與以往的豬周期完全不同，令人捉摸不透，因此也備受關(guān)注。在持續(xù)下跌長達一年之久后，近期豬價開始回升，考慮到生豬、母豬存欄量都處于歷史低位，市場對通脹風(fēng)險的擔(dān)憂迅速升溫。豬價的上漲能否持續(xù)、幅度會有多大？對通脹究竟會有多大影響？

　　其實比較巧的是，去年同樣是在8月份，大家對豬價爭議也很激烈，我們當時也發(fā)布了一篇專題報告，后來豬價的走勢和我們的預(yù)測也基本一致。時隔一年，我們對豬價走勢的研究邏輯并沒有太大變化，所以本報告重點更新一下我們對新市場變化的理解。在介紹觀點之前，還是先科普一下“豬周期”的概念、以及本輪豬周期的“詭異”之處。

　　1、傳統(tǒng)的豬周期是什么樣的？

　　豬周期一般包含跨年度的大周期和季節(jié)性的小周期。在大周期下，養(yǎng)殖戶根據(jù)豬價信號和對未來市場的預(yù)期決定存欄，但由于信息不對稱以及從決策到產(chǎn)出存在時滯，豬價和存欄量會出現(xiàn)周期性波動。首先，養(yǎng)殖戶從觀察豬價上行到進行補欄，往往需要1-2個月時間，而且通常養(yǎng)殖戶會優(yōu)先補欄仔豬，待價格上行趨勢確認后才會補欄母豬、擴大產(chǎn)能；其次，從補欄育肥到生豬出欄，需要短則約半年（直接補欄仔豬）、長則12-14個月（補欄能繁母豬），因此供給到位會有時滯；隨后，生豬出欄量越來越高，豬價漲幅越來越小，當供給增加到一定程度，豬價逐漸回落，價格信號再傳導(dǎo)回供給端；養(yǎng)殖戶調(diào)整產(chǎn)能和消化存欄，供給收縮推升價格，再次進入新一輪周期。

　　小周期主要受我國居民消費習(xí)慣影響，在一年之內(nèi)呈季節(jié)性波動。首先，春節(jié)期間由于需求旺盛，價格相對較高。春節(jié)過后需求降低，價格開始大幅回落。進入夏秋季節(jié)，居民對豬肉消費需求較低，但生豬出欄量也相對較少（主因是冬季仔豬存活率降低，6個月后的出欄量下降），再加上養(yǎng)殖戶會補欄備戰(zhàn)冬季行情，豬肉價格環(huán)比反而回升。進入冬季以后，由于生豬出欄供給增加，價格會小幅回落，但春節(jié)期間價格會出現(xiàn)較大幅度的上漲。生豬存欄量在一年之內(nèi)也呈現(xiàn)季節(jié)性波動，春節(jié)前后由于出欄量增加，存欄大幅下降，之后開始回升。

　　我們以10-14年這一波豬價和存欄量的變化為例，來說明傳統(tǒng)豬周期的特點。08年之后，豬價經(jīng)歷了兩年左右的大幅下跌，養(yǎng)殖戶去產(chǎn)能導(dǎo)致生豬和母豬存欄量均處于歷史低位，再加上貨幣高增推升需求，豬價在2010年7月開始企穩(wěn)回升。價格上行趨勢得到確認后，養(yǎng)殖戶開始擴大產(chǎn)能，9月份生豬和母豬存欄量均開始回升。但由于供給增加存在時滯，這一波豬價的大“?！笔幸恢背掷m(xù)到11年底。

　　利潤增加、政策扶持導(dǎo)致產(chǎn)能和供給大量增加。豬價的過快上漲推升了總體通脹水平，2011年CPI中豬價同比增速高飆升至57%。為了遏制豬價對通脹的推動作用，國務(wù)院在11年7月發(fā)布《促進生豬生產(chǎn)持續(xù)健康發(fā)展的政策措施》，將中央支持標準化規(guī)模養(yǎng)殖場和小區(qū)建設(shè)的投資恢復(fù)至25億元，對養(yǎng)殖戶給予每頭能繁母豬100元補貼。再加上養(yǎng)豬利潤高企，養(yǎng)殖戶擴產(chǎn)積極性大幅提高，能繁母豬存欄量從不足4600萬頭的低點一路飆升至13年初的接近5100萬頭。

　　供給激增又導(dǎo)致豬價回落。政策補貼和高利潤導(dǎo)致生豬供給激增，豬價從11年下半年開始見頂回落，從32元/千克下滑至12年8月的不足25元/千克，之后的兩年多時間基本都在低位震蕩。豬價的大幅回落也降低了養(yǎng)殖戶的利潤，豬糧比價從8.5的高點降至14年初的6以下，養(yǎng)殖仔豬毛利率從12%降至虧損狀態(tài)。這種虧損狀態(tài)基本上持續(xù)了近三年之久，養(yǎng)殖戶積極性受到嚴重打擊，生豬和母豬存欄均大幅下滑。

　　事實上，我們這里介紹的是一波大的豬周期，如果細分的話，還可以將大周期分成若干個小周期，但其背后的邏輯和驅(qū)動因素基本都是類似的，屬于傳統(tǒng)的豬周期波動。

　　2、本輪豬周期：存欄量失靈了！

　　在本輪豬周期中，以往的規(guī)律不再成立，明顯的一點是存欄量和價格之間的關(guān)系失靈了！從15年3月起，豬肉價格開始觸底反彈，從23.5元/千克的低點大幅上行至高點時的32.5元/千克，養(yǎng)豬利潤率也飆升至歷年高點。但是高企的利潤并沒有像以往那樣帶來存欄量的上升，母豬存欄罕見地從5000多萬頭的高點一路下行至當前的3600萬頭，減少了近30%；生豬存欄量也從4.7億頭的高點大幅下降至當前的3.5億頭，即在利潤攀升的情況下養(yǎng)殖戶卻在長時間、大規(guī)模地去“庫存”、去產(chǎn)能！更令人費解的是，在母豬、生豬存欄都大降的情況下，16年下半年以來，豬價竟然連續(xù)下跌了長達一年之久。也就是說無論豬價是漲還是跌，存欄量都在下降，以往的豬周期規(guī)律徹底失靈了！

　　關(guān)于本輪豬周期為何失靈、存欄量為何一直下降，我們?nèi)ツ甑膱蟾胬镆呀?jīng)有過詳細介紹，這里再簡單解釋下。一個原因是：在前一波豬周期中，養(yǎng)殖戶虧得太慘，部分退出了市場。豬價在2011年見頂后開啟大跌，養(yǎng)豬利潤率不斷降低，豬糧比價從8.5滑落至14年4月的4.7的低點，每頭自繁自養(yǎng)生豬的利潤從接近700元下降至每頭虧損超過300元，且僅虧損狀態(tài)就超過了2年時間。連年的虧損大大降低了養(yǎng)殖戶的生產(chǎn)積極性，有的養(yǎng)殖戶甚至因為負債累累，退出市場，造成存欄量下降。

　　另一個更重要的原因是：環(huán)境保護門檻提高，養(yǎng)殖戶被動去產(chǎn)能。15年起，新環(huán)境保護法、“水十條”等政策相繼開始執(zhí)行，“水十條”中明確提出“2017年底前，依法關(guān)閉或搬遷禁養(yǎng)區(qū)內(nèi)的畜禽養(yǎng)殖場（小區(qū)）和養(yǎng)殖戶，京津冀、長三角、珠三角等區(qū)域提前一年完成”。各省陸續(xù)設(shè)定禁養(yǎng)區(qū)，且不斷關(guān)停禁養(yǎng)區(qū)內(nèi)的養(yǎng)殖場和養(yǎng)殖戶。環(huán)境保護政策的限制導(dǎo)致即使在豬價上漲、利潤提升的情況下，生豬的供給也提高不上來，而且環(huán)境保護的影響在今年年底前仍會持續(xù)。

　　但問題是，這兩個理由只能解釋生豬和母豬存欄量為何一直下降，卻不能解釋為何存欄量一直下降、看似供給沒有增加的情況下，豬價為何從去年起又開始大跌了。為了回答這個問題，我們不得不介紹下養(yǎng)豬行業(yè)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性變化。

　　3、存欄下降，供給未必減少！

　　生豬和母豬存欄量是衡量養(yǎng)豬行業(yè)供給端庫存和產(chǎn)能的重要指標，在以往的豬周期中，存欄量的上升代表供給的增加，存欄量下降代表供給的減少。但近兩年行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的變化，使得存欄量指標衡量供給的效率大打折扣。

　　我們不妨先來看兩組數(shù)據(jù)，一，生豬存欄、出欄其實都是中間環(huán)節(jié)，對消費者供給的是豬肉。所以從歷史情況來看，豬肉產(chǎn)量增速和豬價走勢有著更為密切的負相關(guān)關(guān)系。而豬肉產(chǎn)量增速從去年下半年就在不斷回升，截至今年6月份累計同比達到0.8%，重回正增長。第二，生豬出欄量和屠宰量增速也是從去年下半年開始回升，今年上半年同比均實現(xiàn)了正增長，分別為0.7%和4.2%。這兩組數(shù)據(jù)均表明，豬肉的供給從去年下半年以來一直是在改善的，且今年上半年重回增長區(qū)間，是這一年來豬價下跌的主要原因。

　　母豬、生豬存欄量均下降，供給為何還能提升？主要的原因是養(yǎng)豬的效率提高了！由于規(guī)?；B(yǎng)殖的改革力度加大、環(huán)境保護政策的收緊，近兩年養(yǎng)豬模式從散養(yǎng)向規(guī)?；霓D(zhuǎn)變速度在加快。近幾年，受農(nóng)民工收入不斷提高等因素影響，年出欄數(shù)低于50頭的散戶一直在減少。國家推進規(guī)?；B(yǎng)殖的政策力度也在加快，根據(jù)農(nóng)業(yè)部的數(shù)據(jù)，規(guī)?；B(yǎng)豬場（年出欄量500頭以上）的生豬出欄數(shù)占比在2015年達到了44%，《生豬生產(chǎn)發(fā)展規(guī)劃（2016-2020年）》中提出到2020年這一比例將提高到52%。《關(guān)于促進南方水網(wǎng)地區(qū)生豬養(yǎng)殖布局調(diào)整優(yōu)化的指導(dǎo)建議》也明確提出，南方水網(wǎng)地區(qū)2020 年前500 頭以上出欄規(guī)模的養(yǎng)豬場要達到70%。而近兩年環(huán)境保護政策的收緊，進一步加速了生豬規(guī)?；B(yǎng)殖的進度，因為環(huán)境條件不達標的主要是中小型養(yǎng)豬場、散養(yǎng)戶，受到環(huán)境保護政策沖擊而退出市場的更多。

　　與此同時，仔細看看上市公司的數(shù)據(jù)就會發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)豬上市公司、養(yǎng)豬場從去年起就在迅速擴大產(chǎn)能，例如今年一季度牧原股份生產(chǎn)性生物資產(chǎn)同比增加129%，正邦科技增加122%，溫氏股份增加24%，雛鷹農(nóng)牧增加23%，市場集中度在明顯提高。

　　而規(guī)?；B(yǎng)豬場的養(yǎng)殖技術(shù)和效率都要遠高于散養(yǎng)戶，所以整個養(yǎng)豬業(yè)的效率在迅速提高。例如設(shè)備齊全的養(yǎng)豬場的PSY指標（每頭母豬每年所能提供的斷奶仔豬頭數(shù)）可以高達24頭，而行業(yè)平均的PSY指標也就只有16-17頭，所以規(guī)模化程度提高后，生產(chǎn)同樣多的生豬需要的能繁母豬存欄數(shù)量減少了。再比如規(guī)?；B(yǎng)豬場的生豬均重普遍高于散養(yǎng)戶，而且近兩年生豬均重提高速度加快，例如2012-2014年時溫氏股份生豬均重是110公斤左右，但到2016年上升到了115公斤。均重的提高可以緩沖生豬存欄和出欄數(shù)量的減少，增加豬肉的供給。

　　正是因為養(yǎng)豬行業(yè)內(nèi)部的這種結(jié)構(gòu)性變化，才導(dǎo)致生豬、母豬存欄量都難以反映供給的變化。不過存欄量的失效也是暫時的，待養(yǎng)豬行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整結(jié)束后（預(yù)計在2018年），存欄量可以再度反映豬周期的供給情況。

　　4、豬價難飛，通脹無憂！

　　關(guān)于未來的豬價走勢，我們認為短期主要是季節(jié)性主導(dǎo)的小反彈，年內(nèi)豬價大漲的概率非常低，要突破去年的高點難度非常大。我們可以從以下四個方面進行分析。

　　一，近期豬肉雖然有漲價，但漲價幅度要弱于季節(jié)性規(guī)律的水平。7月下旬以來，豬價開始回升，農(nóng)業(yè)部統(tǒng)計的豬肉批發(fā)價從19.7元/公斤上升至20元/公斤以上。但從豬價變化的小周期來看，歷年的三季度豬價通常都會出現(xiàn)較大幅度的回升，所以這種因素是季節(jié)性的。再加上今年年初是暖冬天氣，仔豬存活率預(yù)計要高于往年，所以預(yù)計三季度豬價上行幅度可能會弱于往年。從高頻數(shù)據(jù)來看，即使豬價按照8月以來的速度直線回升，環(huán)比漲幅也僅3%，低于往年的平均水平。

　　第二，規(guī)模化養(yǎng)殖占比、整體養(yǎng)殖效率仍在提升，豬肉供給依然有保證。當前豬糧比價仍在7.7左右，高于6.0的利潤平衡點，養(yǎng)豬利潤還處于中等水平。從每頭養(yǎng)殖利潤來看，每頭自繁自養(yǎng)生豬的利潤仍有190元，僅僅是外購仔豬養(yǎng)殖出現(xiàn)了小幅虧損。但需要注意的是，規(guī)?；B(yǎng)殖企業(yè)對市場波動的承受能力要更強，而且在這兩年行業(yè)內(nèi)部巨變的背景下，布局未來、搶占市場份額成為養(yǎng)殖企業(yè)的首要目標，這也是今年以來盡管豬價持續(xù)下跌、但上市養(yǎng)殖企業(yè)仍在大幅擴產(chǎn)能的主要原因。盡管利潤下降會降低小型養(yǎng)殖戶的積極性，但規(guī)模化養(yǎng)殖擴張的產(chǎn)能會逐步釋放，而且養(yǎng)殖效率也更有優(yōu)勢，豬肉供給依然會有保證。

　　關(guān)于規(guī)?；B(yǎng)殖能否彌補中小養(yǎng)殖戶退出造成的供給缺口，我們不妨做一個簡單的測算（數(shù)據(jù)有限，僅供參考），我國超養(yǎng)豬場的生豬出欄量大概占10%左右，而它們的PSY指數(shù)大概比中小型養(yǎng)殖場高30%，今年上半年我國平均能繁母豬存欄同比下降4%，假如這4%的下降全部來自中小型養(yǎng)豬場，據(jù)此我們可以計算得到，養(yǎng)豬場需要增加35%的產(chǎn)能才能彌補產(chǎn)出缺口。而如果考慮到養(yǎng)豬場出欄均重高、出肉率高等特點，需要的產(chǎn)能增加量要小得多。而根據(jù)海通農(nóng)業(yè)組的測算，主要上市養(yǎng)豬企業(yè)2017年的產(chǎn)能或增加36%，2018年增速甚至接近50%。所以母豬存欄下降帶來的產(chǎn)出缺口是可以被規(guī)?；B(yǎng)豬企業(yè)補上的。

　　第三，環(huán)境保護政策仍然會有一定沖擊，但幅度將小于去年。2016年環(huán)境保護政策執(zhí)行力度比較大的省份主要集中在長三角、珠三角地區(qū)，根據(jù)規(guī)劃，2017年底前將完成“依法關(guān)閉或搬遷禁養(yǎng)區(qū)內(nèi)的畜禽養(yǎng)殖場（小區(qū)）和養(yǎng)殖戶”的工作，而今年沖擊比較大的地區(qū)集中在山東、河南等省份。根據(jù)農(nóng)業(yè)部的測算，2016年環(huán)境保護政策減少生豬供應(yīng)約3600萬頭，預(yù)計今年減少約2000萬頭，幅度小于去年。且上半年豬價連續(xù)下跌，也從側(cè)面證明了，規(guī)模化養(yǎng)殖企業(yè)供給增加可以彌補環(huán)境保護壓力帶來的缺口，所以今年環(huán)境保護政策對豬價的影響或小于去年。

　　第四，豬肉消費需求平穩(wěn)，對價格影響相對有限。我國豬肉消費在肉類中處于主導(dǎo)地位，2016年豬肉消費量是雞肉消費量的4.3倍，是牛肉消費量的7倍。再加上人們飲食偏好短期不會出現(xiàn)太大變化，牛肉和雞肉對豬肉的替代效應(yīng)并不明顯。由于居民對豬肉的消費彈性較低，豬價走勢主要受到供給端因素的影響。根據(jù)我們前面的分析，豬肉產(chǎn)量與價格之間高度負相關(guān)，也可以證明這一點。

　　第五，為了測算豬價走勢對CPI的潛在影響，我們假設(shè)三種情景：在樂觀情景下，我們假設(shè)受產(chǎn)能去化影響，豬價在下半年內(nèi)達到去年的高點，18年按照季節(jié)性規(guī)律波動；在中性情景下，假設(shè)豬價走勢正常化，接下來按照季節(jié)性規(guī)律波動，也就是三季度會有小幅反彈，但四季度回落；在悲觀情景下，假設(shè)隨著去年以來規(guī)?；B(yǎng)殖場投資產(chǎn)能的不斷釋放，豬價延續(xù)下行趨勢，直到明年年中跌至14年的低點見底。

　　測算結(jié)果發(fā)現(xiàn)，即使是在樂觀情景假設(shè)下，CPI同比也僅是在春節(jié)前后會達到2.2%左右的高點，絕大部分時間仍低于2%，中性情景、悲觀情景假設(shè)下的CPI同比均難以逾越2%這條線。相比較而言，我們認為中性情景是更可能發(fā)生的情況?？偨Y(jié)來看，如果沒有其它天氣等突發(fā)因素影響，單純的豬價難以推動CPI大幅走高。此外，盡管近期商品漲價導(dǎo)致PPI環(huán)比可能會有所回升，但去年基數(shù)較高，所以年內(nèi)通脹并不會成為太大的憂慮。